我们有“一个重点”和“两个问题”要分析：

“一个重点”就是MDI的分析，这个产品占万华的营收高，利润更高，MDI的市场空间、竞争态势、发展趋势、关键影响因素、万华的竞争优势，这些都是要分析的内容。

“两个问题”是指投资者要弄明白的疑问：

第一个疑问是：在MDI很赚钱的背景下，为什么公司要大张旗鼓，拼命去扩张这个不赚钱的“石化业务”？这个业务会不会/在大多程度上会拖累公司的ROE？

第二个疑问是：公司另一块大力拓展的业务，即34业务，这些业务的发展前景和盈利能力，真的如公司年报字里行间像我们传递的那样美好吗？

毕竟现在34业务的毛利率只有20%出头，如果未来竞争激烈起来，会不会是下一个低毛利率的石化业务呢？”

这篇文章开始，我会给各位展示我的思考框架，让你们清楚看到，我是如何对万华这家公司的投资可行性开展判断的，而对于上述问题的回答，都会出现在我的思考框架中。

需要说明的是：这个思考框架是可以运用到不同公司的，有了这个框架，读者在面对下一个公司时，也可以试着去找到属于自己认知能力水平的答案。

而提升自己“认知能力水平”的过程，就是投资过程中最有意思的过程，也是一个永无止境的过程，甚至可能是一个没有绝对答案的过程，但正是这种不确定性，才是投资收益的来源，也是投资最有魅力的部分。

所以，这篇文章一开始的部分并不会直接进入万华的分析，希望读者能明白我”授人以渔“的用心。

01 授人以渔

如何判断一家公司是否具备投资价值，在我的体系里，“湿雪长坡，安全边际”8个字就是概括。

湿雪，指的是企业的盈利能力，具体来讲，是企业“拿股东的钱赚钱的能力”，反映到数据上，就是净资产收益率ROE。

这个指标的内涵很容易理解：如果一个生意，能取得明显高于无风险收益率的水平，由于资本都是逐利的，原理上来讲，资本会迅速涌入这个生意，而过多的资本进入，会导致竞争加剧，利润率降低，最终收益水平会回到无风险收益率附近。

我来拿“在学校旁边开小卖部”举个直观易懂的例子。

假如有一个新开的小学，门口暂时没有小卖部，学生没地方买文具、零食，很是苦恼。

这时候，如果有一个小卖部开业了，很有可能会人满为患，这时候，这个生意的典型财务特征可能是这样的：

5%的净利率，3.0的总资产周转率，1的权益乘数，对应15%的ROE（5%*3*1）。

看到小卖部老板生意火爆，马上就会有第二家、第三家小卖部开业，等到有4-5家小卖部开业的时候，这个生意的典型财务特征可能是这样的：

3%的净利率，2.0的总资产周转率，1的权益乘数，大约对应6%的ROE（3%*2*1）。

因为，一方面，以前3块一瓶的饮料，现在大家都卖2块5了，另一方面，以前“进了货很快就会卖完”，现在则“要卖几天才行”。

例子虽然简单，但是也基本能说明问题。

这就是竞争的力量，所有能持续取得高于无风险收益率的企业，一定是有某些特点的，巴菲特叫它“护城河”，管理学上叫它“可持续性竞争优势”。

还是拿小卖部来举例子。

它（护城河）有可能是“小卖部老板，是校长的小姨子，所以校长不允许再开小卖部”，直接结果就是饮料3块买不到，要卖3块5，这会带来高利润率。

它也有可能是“某家小卖部老板和蔼可亲，学生都喜欢去他家买东西”，这会让文具、零食卖得更快，这会带来高周转。

它也有可能是“某小卖部老板和银行行长熟，银行以很低的利率贷款给他”，这样老板就可以“借别人的钱做生意”，这意味着高杠杆。

不论竞争优势来自于哪个方面，识别竞争优势都是很关键的，这个不难，通过财务指标，尤其是同行业、跨行业的横向对比就能理解。

顺便说一句，这也是我喜欢分析企业的原因，看得越多，横向对比时你就越敏锐，这也是读者能在我这里收获的东西。

说回到竞争优势，识别固然重要，更重要的是：这种竞争优势未来是否可以持续。

毕竟，校长可能会退休（也有可能会更惨）、和蔼可亲的老板可能会生病、银行可能会抽贷，商业环境千变万化，找到那些不变的东西，就是投资者的重要工作。

02 一个好消息

湿雪先说到这里，这个话题再展开的话，可以说很多很多，我在文章里会经常提到这个话题，结合案例不断提升才是可行的思路。

再说长坡，翻译成白话就是“增长”。

这个不难理解，从股价=每股收益*市盈率这个公式，就可以看出：在撇除市盈率影响情况下，只有公司利润增长，公司的股价才能持续增长。

具体来说，在思考一家公司是否值得投资时，“长坡”的意思是：公司未来的增长，要有看得到的空间。

这种空间的来源，通常有两种：

一种是所在行业的空间扩大，也就是“整体蛋糕变大”。

一种是所在行业市场集中度提升，也就是“拿到的蛋糕更多”。

最好的情况，当然是一个快速扩大、同时集中度持续提升的市场了。

需要注意的是，判断一家企业是否具备“长坡”，不需要对于行业未来的市场容量做出精准的预测，如果你更保守的话，甚至不需要做出粗略的预测。

需要看的是什么呢？

只需要“看得到的空间”就可以了，换句话说，我们不需要对市场空间有精确的预测，事实上，对于未来的预测是不切实际的，是一种“精准的错误”。

举个例子，我们可以很轻松地知道，中国的城市化还是有空间的，喝高端白酒的人会越来越多，经济发展对借贷的需求会越来越多，到这个地步就够了。

回到“湿雪长坡”这四个字来。

湿雪和长坡，是有关系的，打个比方，长坡是“画板”，湿雪是“技术”，只要有“画板”在，有“技术”的画家，就能画出让投资者满意的画。

翻译成白话就是，只要有市场空间在，竞争优势就可以让公司持续地成长，这就是竞争优势和成长的常见关系。

关于思维框架的部分，这次就说到这里，下面我们就可以将这些框架，运用到万化的分析中。

03 请把手伸出来

具体到万华这家公司，公司的业务分为三块：聚氨酯、石化和34业务（不理解叫法的请看我的第三篇文章）。

下面，我就带着读者分业务来看各自的“湿雪长坡”，也就是竞争优势和市场空间情况。

先看聚氨酯业务，我的整体看法是：

竞争优势明确，有目前看起来可接受的裂痕；市场空间有，但增速中长期来看是中低速的。

竞争优势可以从两个视角来看，先看第一个视角：毛利率。

下面这个图，是万华聚氨酯系列的历史毛利率。

从这张图，我们可以获得几个信息，我就一并讲了，不局限于竞争优势这个话题：

第一个信息是，从历史情况来看，公司产品的竞争力是被历史充分证明的，体现在普遍超越30%的毛利率上面。

这里要说一下，可能有读者认为，30%多的毛利率不算高，但各位要理解一个事情，那就是聚氨酯是面向企业客户的，通常的商业逻辑是，TO B的生意，毛利率往往低于TO C的生意。

因为，TO B的产品，基本不具备像消费品那样的品牌溢价可能性，在万化聚氨酯这里，能够有30%以上的毛利率，已经是非常不错的水平了。

第二个信息是，公司的毛利率是波动非常大的，主要体现在2010年的达不到30%，以及16年及以后的暴涨暴跌。

16年以后的毛利率暴涨暴跌这个问题，我们留到后面“长坡”的部分再来谈，跟那个部分更相关。

先说第一个，2010年的毛利率之所以比较低，是由于技术水平引起的。

万华从1995年左右，真正掌握MDI的技术和制造工艺以来（最早应该是83年国外购入设备，但稳定性奇差，更不用说具备经济型），截至目前，已经是第六代技术，按照网上搜集到的信息，公司的MDI技术已经是“全球领先”水平，在中国的制造企业中，能够达到这个水平的不多。

随着这些年万华设备与技术的更新换代，带来的好处是：质量上升、成本下降，虽然面临着产品价格波动剧烈的困扰（后面会展开讲这个），但是，从产品本身的趋势上来说，毛利率上升是大概率的，这就是我们看到的10年之后的情况。

“万华聚氨酯系列有竞争优势”的第二个判断依据是：MDI是典型的寡头垄断产品。

与大多数投资者所固有的“原材料是大路货，通常只能拼价格”印象不同，MDI这个产品是一个非常特殊的产品。

特殊到什么地步呢？

整个世界上，就只有5个国家、8家公司，有能力生产这个产品。

来看看这个国家和公司的名单。

5家个国家是：美国、德国、日本、韩国、中国。

8家公司是：巴斯夫、拜耳、亨斯迈、陶氏、东曹、三井、万华（有1家找不到名字）。

再提醒各位一次，以防读者没有注意到这个事情的夸张程度：

整个地球上，就只有8家公司能够生产这个MDI。

这是什么概念呢？各位想想，在基础材料领域，还有什么东西，是全球就只有几家公司能生产的？

我是绞尽脑汁，也想不出来还有别的什么领域了