方正证券:美国通胀“长期拐点”将至 全球市场应做好经济下行准备
3月美联储议息会议结束后,鲍威尔在发布会上表示美国经济增长强劲,完全可以承受货币政策的紧缩,衰退概率很低,美联储能够在降低通胀的同时不损伤劳动力市场。但从金融市场来看,市场预期再次与美联储发生了分歧,10Y-2Y美债收益率已压缩至17bp的历史低位,5Y与10Y美债收益率已现倒挂(2020/3/18)。我们研究发现,无论是长期的劳动力供给、劳动生产率以及供应链角度,还是短期的俄乌冲突角度,美国都将面临中长期通胀的上行风险。在这种宏观环境中,鲍威尔很难重现格林斯潘的“软着陆”,反而可能陷入引发经济衰退或者容忍高通胀的两难境地。
第一,疫情待业、移民崩溃、新冠退休潮导致美国劳动力市场产生了约550万至600万的缺口,约占美国劳动力人口3.65%,目前看不到缩小的趋势。这对劳动力市场形成了强大的供给压力,并助推了通胀。中期来看,由于移民严重受阻和新冠退休潮很难随着经济一同恢复,可能将演变为约200万人的恒久劳动力缺口。
第二,对比美国著名的“大缓和(the Great Moderation)”时期,恰逢全球生产率抬升,原油价格长期维持在较低水平,为高增长、低通胀提供了良好的宏观环境,也使格林斯潘的“软着陆”成为现实。而当前不仅劳动生产率已显著放缓,原油价格已冲至100美元/桶以上,均已无法与“大缓和”时代相提并论。也就是说美联储所处的宏观环境已与格林斯潘实现“软着陆”的背景大不相同。
第三,油价上涨是短期通胀上行的主要风险源。从美国历史数据观察,历次油价上涨都导致居民消费能力下降,进而拖累美国经济,甚至引发衰退。因此,在原油价格上行(短期因素)与劳动力短缺(中长期因素)的双重冲击且预期相对明确的情况下,美联储能否不顾经济下行风险,执意加大货币政策紧缩力度控通胀,非常值得商榷。
第四,如果美联储坚持年内7次加息并同时缩表,全球市场应做好经济下行甚至危机再次来袭的准备。
风险提示:拜登政府基于政治压力收紧移民政策导致劳动力恒久缺口扩大;新冠疫情引发全球投资深度放缓并进一步压低生产率;地缘政治冲突致俄罗斯原油出口降至零,同时伊朗原油出口未获赦免推升原油价格。
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