华泰证券：绿电有望估值修复 把握装机/电价预期差

      估值回调后，绿电运营布局机会显现

  2022 年初以来绿电运营商估值回调明显，主因市场担忧盈利能力下滑、标的稀缺性弱化以及绿电欠补未落地。两大潜在预期差有望推动板块估值修复：1)装机预期差：2022-25 年风光新增装机中枢提升至 65/96GW，“以大代小”额外增量可观；保收益和增规模权衡下，集中式光伏等待组件价格向下拐点，工商业光伏成为主力；2)电价预期差：市场电折价幅度收窄和绿电交易溢价将更直接地体现在利润层面。中长期业绩弹性与持续性检验竞争力，建议把握估值回调后的布局机会，关注绿电运营龙头、火电转型先锋、优质区域资源类公司。

  装机进展：新增装机中枢抬升，风电确定性高于光伏

  我们测算 2022-2025 年国内风电/光伏年均新增装机抬升至 65/96GW，较 2018-2021 年的 41/44GW 大幅提高，2025 年风光合计装机占比将达到 39% (2021 年为 26%)，发电量占比将达到 19%(2021 年为 12%)。风机价格下行推升新项目收益率，但资源储备是主要制约因素；“以大代小”有望带动风电装机的超预期，头部运营商更加受益。中上游成本上涨，部分光伏运营商 2021 年新增装机不及预期。而 2022 年光伏运营商再次面临保收益和增规模的平衡，若组件价格向下拐点如期出现在 Q3，则全年光伏新增规模仍可期待。工商业光伏对组件价格接受度更高，有望成为光伏装机增长主力。

  电价变化：全面平价时代，市场化与绿电交易带来新弹性

  2022 年风光发电全面进入平价时代，参与市场化交易和绿电交易带来的溢价更直接地体现在运营商利润层面，对利润增厚效应逐年递增，预计 24 年每溢价 5%可增厚 1.7~1.9%。2021 年风光市场电比例同比上升，但部分公司平均上网电价并未因此大幅下降，表明市场电折价幅度收窄。随着电网消纳能力的提升以及储能配置增加，客观因素导致的限电现象有望减少，从而降低折价比例的较大的市场化交易电量。2022 年以来绿电交易月度规模大幅增加，平价风光发电项目成为交易供给主体。全行业视角下绿电交易收入 /利润增幅有限，但龙头运营商受益的业绩弹性将高于行业整体水平。

  估值修复：装机增长决定β，业绩弹性区分α

  2022 年以来 A/H 股绿电运营商估值明显回落，主要有三点原因：1)市场对于盈利能力下滑的担忧；2)A 股市场标的稀缺性进一步弱化；3)应收绿电补贴仍未完全解决。装机增长决定β，从成长性来看，当前主要风光运营商隐含 2022-2025 年装机 CAGR 达到 33%，成长性远高于 2003-05 年火电的装机增速(13%)，应当享受更高的估值溢价，把握上游价格拐点前的配置机会。绿电运营商的竞争力最终体现在中长期业绩弹性与持续性，三类绿电运营商有望体现α，包括1)装机规模快速增长的龙头企业、2)传统能源转型标的、3)占据优质资源的区域型公司。

  风险提示：疫情对在建项目进度的影响；来风情况不及预期；弃电率回升风险；电价下调风险；可再生能源补贴回款速度不及预期。