中银证券管涛：超额储蓄的结构特征与消费复苏弹性

      随着国内经济重启，外需仍面临下行压力，内需恢复情况成为2023年经济复苏程度的关键，其中消费起到至关重要的作用。2022年，在疫情扰动、地产下行的背景下，消费场景受限，经济不确定性加大，居民储蓄快速攀升。市场热议这部分超额储蓄有望成为后续消费复苏的“弹药”。本文拟对此进行探讨。

  2022年储蓄高增的四点原因

  2022年，金融机构新增居民人民币存款17.84万亿元，创下历史新高，较疫情后的2020-2021年均多增7.24万亿元（见图1）。市场将此部分储蓄多增视作疫情后的超额储蓄，认为这将对于2023年消费反弹起到重要的推动作用。

图1：居民户新增人民币存款及同比增速（单位：万亿元；%）

资料来源：中国人民银行；Wind；中银证券

  居民存款空前多增，主要有以下四方面原因：一是疫情冲击之下，经济循环运转不畅，生产和消费场景受限，居民收入和消费支出增速双双下降。2022年，全国居民人均可支配收入为3.7万元，消费支出占比66.5%，较2019年下降3.6个百分点。这对应当年人均消费支出减少1335元，按当年的人口计算可得到因消费支出减少形成的超额储蓄为1.88万亿元。

  二是地产下行，商品房销售下滑，居民购房支出减少形成多余储蓄。2022年，商品房住宅销售额11.67万亿元，同比下降28.2%。如果按照 2020-2021年两年的复合平均增速为8%计算，可得出2022年商品房住宅销售额少增5.9万亿元。按照全国房贷平均首付比例43%来计算，由此产生的超额储蓄约为2.54万亿元。

  三是金融市场整体收益不佳，特别是四季度理财赎回风波扰动下，加速其他配置资产回流至银行存款。截至2022年末，银行业理财产品资金余额为27.65万亿元，较2021年末下降1.35万亿元。如果这部分资金首先转为银行存款，也会推动年末存款余额增加。

  四是减税降费、留抵退税等财政支持下，改善了企业和居民部门的现金流，也转化为了部分储蓄。根据国家税务总局披露，2022年我国新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，其中累计增值税留抵退税2.46万亿元。考虑到留抵退税涉及部分企业和个体工商户，直接转为居民存款的数额应该会小于退税总额。

  前述三项之和约为5.77万亿元，占超额储蓄总额7.24万亿元的80%，剩余部分则可能是由于留抵退税和其他因素导致。

  2020年和2022年两轮疫情冲击带来的超额储蓄情况不同

  居民储蓄主要来源于可支配收入与当期消费之差，超额储蓄顾名思义是收入与消费支出增速之差拉大所得。二者的变化关系可以有两种形式：一是收入增速升高，而消费支出增速下降，一升一降导致储蓄被动升高。比如疫情之后的美国，在多轮直接的财政补贴后，居民收入不降反升，而消费支出则由于疫情限制大幅下滑（见图2），由此带动2020-2021年美国居民储蓄率迅速攀升。二是收入和支出增速同时下降，但支出增速降幅大于收入增速。这既有疫情之下消费场景受限导致的被动储蓄，也有经济不确定性加大，居民预期转弱而主动储蓄（又称预防性储蓄）。

图2：美国和中国人均可支配收入和消费支出同比增速（单位：%）

资料来源：美国国家经济分析局；国家统计局；Wind；中银证券

  2022年我国居民储蓄高增，被动储蓄和预防性储蓄各自占比，将决定疫情后短期消费复苏的弹性。若前者占据大部分，随着经济重启，消费场景激活，短期内的复苏弹性更大；若后者占据大部分，则可能需要更长时间改善居民预期，恢复消费信心。

  对比2020年和2022年的收入和支出增速变化可以发现，两轮疫情冲击带来的影响并不相同。2020年和2022年，我国全国居民人均可支配收入同比增速较2015-2019年增速均值分别下降4.1、3.8个百分点，同期人均消费支出增速分别下降9.9、6.5个百分点，收入和支出增速的差值分别扩大5.8、2.7个百分点（见图3）。

  图3：中国人均可支配收入和消费支出同比增速及二者差值（单位：%）

资料来源：国家统计局；WIND；中银证券

  按照前述思路计算2020年因消费支出减少而产生的超额储蓄，2020年全国居民人均可支配收入为3.2万元，消费支出占比65.9%，较2019年下降4.3个百分点。这对应当年人均消费支出减少1370元，按当年的人口计算可得到超额储蓄为1.94万亿元。鉴于2020年存款多增11.3万亿的规模远小于2022年，可见2020年因支出减少而产生的超额储蓄比例远高于2022年。

  综合来看，2020年人均可支配收入和支出增速均出现下降，但疫情早期管控范围更广，消费支出降幅明显，故当年超额储蓄主要是被动储蓄。2021年，随着国内疫情形势逐渐趋稳，消费支出迅速反弹，持续超过收入增速，推动当年社会消费品零售总额增长12.5%，最终消费拉动全年经济增长4.9个百分点，贡献率为58.3%，为“三驾马车”之首。2022年，国内疫情多点散发，精准防控之下，影响范围更多集中在特定区域，消费支出降幅小于2020年，故该年超额储蓄既有被动储蓄也有预防性储蓄因素。随着年底优化疫情防控政策，2023年初疫情快速达峰，经济社会活动逐渐正常化，消费也出现回暖迹象。前2个月社零同比增长3.5%，但升幅小于2020-2022年同期复合平均增速0.8个百分点。

  2022年超额储蓄分布不均或限制消费反弹高度

  超额储蓄的结构分布特征会影响后续对于消费的转化。2020-2022年，中国城镇和农村居民可支配收入复合平均增速分别较2015-2019年下降2.8、0.9个百分点，同期消费支出增速分别下降4.4、2.1个百分点（见图4）。按照前述计算支出减少带来的超额储蓄思路，也可以计算城镇和农村人口的超额储蓄。2022年，城镇和农村居民人均可支配收入分别为4.9万元和2万元，消费支出分别占比61.7%和82.6%，较2019年分别下降4.6和0.6个百分点。这对应当年人均消费支出分别减少2259元和117元。按城镇（9.2亿人）和农村（4.9亿人）人口计算，可得到因消费支出减少形成的超额储蓄分别为2.08万亿元、574亿元。可见，超额储蓄分布并不均匀，主要集中在城镇居民中，农村居民占比较小。

  图4：中国城镇和居民人均可支配收入和消费支出同比增速（单位：%）

资料来源：国家统计局；Wind；中银证券

  从居民收入端结构变化看，2020-2022年，城镇居民工资收入和经营净收入平均占比分别较2015-2019年下降1.0和0.11个百分点，相应的转移和财产性净收入占比上升；农村居民经营净收入占比下降2.6个百分点，转移、财产和工资净收入占比均有所上升（见图5）。这反映了有固定工作的人群和个体工商户在疫情期间都受到不同程度影响：工资和经营收入减少，特别是农村人口中个体户和灵活就业人群占比更高，经营收入下降更为明显；财政的转移支付和补贴带动转移收入增加，以及有财产收入的人群相应受到疫情的直接影响较小，财产收入占比提高。

  图5：中国城镇和农村居民各类收入来源占比变化（单位：个百分点）

资料来源：国家统计局；Wind；中银证券

  从消费支出端结构变化看，2020年-2022年，农村居民消费支出中食品和医疗保健等必需品占比显著上升，较2015-2019年均值分别上升1.5、0.3个百分点；城镇居民的教育文化娱乐、服装等占比显著下降，均较2015-2019年均值分别下降1.3个百分点（见图6）。这表明城镇居民消费支出增速下降更多受到疫情客观因素影响，服务型消费和可选消费占比下降，农村居民支出增速虽然降幅较小但刚性支出占比明显上升。

图6：中国城镇和农村居民各类消费支出占比变化（单位：个百分点）

资料来源：国家统计局；Wind；中银证券

  从不同收入群体的收入增速看，2020-2022年，各收入群体复合平均同比增速均较2015-2019年均有所下降，其中20%的低收入户下降4个百分点，降幅居前，其次是20%的高收入户下降2.8个百分点。值得指出的是，2021年经济复苏，前四大收入群体收入增速均较2020年有所反弹，而20%低收入群体收入增速却连续三年下降，2022年收入同比增速仅为3.2%，较2015-2019年均值下降6个百分点（见图7）。这表明疫情三年对于低收入群体的收入影响持续加大，即便疫后经济重启，可能也要花更长时间恢复消费能力和信心。

  图7：按收入划分的居民人均可支配收入同比增速（单位：%）

资料来源：国家统计局；Wind；中银证券

  不同收入群体的边际消费倾向不同。根据居民收支数据计算，2022年末全国居民边际消费倾向为0.66（即每增加1元收入，有0.66元用于消费支出，下同），其中农村居民边际消费倾向为0.83，远高于城镇居民边际消费倾向的0.62。如前所述，超额储蓄集中在部分收入高的城镇居民中，边际消费倾向偏低，而边际消费倾向最高的低收入群体却经历了疫情三年收入增速的持续下降，超额储蓄的结构性分布不均也可能限制消费反弹的高度。

图8：按收入划分的人均可支配收入同比增速（单位：%）

资料来源：国家统计局；Wind；中银证券

注：边际消费倾向=居民人均消费支出/居民人均可支配收入。

  综上，2022年在疫情扰动、地产下行和金融市场波动等多重因素共同影响之下，居民储蓄空前高增，这既有疫情对消费场景客观限制的被动储蓄，也有经济不确定性加大导致的预防性储蓄。从结构分布来看，超额储蓄主要集中在有稳定收入的中高收入人群，低收入人群刚性消费占比较大，支出增速降幅有限。疫后经济重启有助于线下服务消费的恢复，能够撬动部分超额储蓄，但许多服务消费是一次性的，而且超额储蓄的主要集中人群边际消费倾向不高。反倒是边际消费倾向较高的中低收入人群过去三年积累消耗较多，2023年可能需要随着现金流恢复正常后，重新建立预防性储蓄的“防火墙”，这或将成为当前消费反弹的重要制约，需研究针对性的化解措施。

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