海通证券林加力：2024年关注高股息策略 持续看好优质中小银行

      嘉宾介绍：林加力，SAC执业证书编号：S0850518120003，海通银行研究首席分析师，同时兼任海通国际首席银行业分析师，全面覆盖境内外主流银行，曾在浦发银行、民生证券工作，擅长将银行实务和宏观分析结合起来，对银行信用风险、金融监管、货币信贷等问题有深入研究，第十一届Choice银行行业最佳分析师，在Choice、新财富、水晶球、21世纪、新浪金麒麟、上海证券报等最佳分析师评选中常年上榜。

  近一年来银行股持续受市场追捧，2024年板块的投资机会怎么看？资本监管放松后将给行业带来哪些影响？高股息率交易策略为何值得关注？为何最看好优质中小银行的投资机会？对此，海通证券林加力跟大家分享精彩观点。

  林加力表示，新办法实施后，银行业资本充足率会变高，这对于银行股来说是一个利好。近一年高股息银行股有非常好的投资机会，银行业过去20多年利润都正增长，同时分红比例又确定，对于买高股息的投资者，这是一个非常好的特性。

  其表示，随着商业银行的股息率收敛趋同，我们要更关注业绩增速。后续城商行的业绩增速更高，2024年反而这些优质小银行的投资机会比大行更好。所以2024年银行板块的高股息选股风格会发生变化，会向这些优质小银行倾斜。

  以下为文字精华：

  1、海通证券林加力：新版监管规则下，银行业资本更为富余

  林加力：我是海通证券的银行业首席分析师林加力，在2024年刚刚开年的时候，我来给大家分享一下对2024年银行业整体的看法。对于这个行业，市场上误解很多，我自己也是深耕这个行业研究多年，发现市场的主流认知和行业实际情况有非常大的偏差，因为这种偏差的存在，使得目前银行业的估值是比较低的，银行业会出现一个比较高的股息率，所以你看到我这个报告的主题就叫股息铸就价值。

  后半句叫等待复苏，一般在银行业的估值很低，股息率高了后，它的股价一般会不怎么跌得动，即使在大环境不好的时候，它也具有一个投资上的相对安全性，投资人可以相对比较长期的持有。等到某个时点大环境变好了，它会有一个很好的向上的弹性，所以我把它叫复苏期权，复苏如果不发生，不会亏损，如果复苏发生了就能获得盈利，这就是一个比较好的长期策略。

  第一部分是讲新巴塞尔协议，中国出了一个新版的商业银行资本管理办法，对行业非常重要。这个办法发布后，国家金融监管总局在答记者问的时候说新办法实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升，意思是资本充足率会变高，资本充足率概念就是银行资本额除以风险调整后的业务规模，也就是杠杆倍数倒过来。

  如果资本充足率按照新的规则来算会变高，意味着银行有加杠杆的空间，还能把杠杆倍数再加高一点，新规则算出来杠杆倍数变低了，可以把杠杆倍数再往上加一点，这是一个利好。

  对于这样一个利好市场反应一般比较滞后，从行业基本面来说，我们分析任何一个企业都要看它ROE，ROE等于ROA乘以杠杆倍数，而ROA是平时大家研究银行业的时候经常会看的一个指标，我们平时看银行的不良贷款率，看银行的息差，看银行的手续费收入，它的成本收入比所有这些因素全部都是影响ROA的。

  ROA乘以杠杆倍数才等于ROE，杠杆倍数平时没有人研究，是因为它的规则很多年才变一次，平均每10年左右改版一次，对于一个10年左右才变一次的很重要的事情，市场上反而没有什么人研究，因为可能10年不变，这10年里都没有关于这个事情的研究报告，大家脑子里没有这个因素，所以它是一个很重要的事情，但没人关注有多重要。

  我们来归因一下2011年到2022年这11年时间，银行业ROE从20.4%降到9.3%，下降54%，杠杆倍数从15.69降到12.32，是下降了21%，解释了大概1/3以上的 ROE的下降。另外2/3是由ROA贡献的，从这个比例上看，解释了过去十几年银行ROE下降1/3的原因。

  过去这十几年时间，银行业经历了这么多的波动，其中有1/3归因于2012年当时一个文件，对行业股价有比较大的利空，但是当时2012年大家如果有记忆，银行股是在大涨的，说明市场根本就没有了解到这个事情是个利空，而这一次文件有所放松，资本收益率会变高，市场同样没有注意到它是个利好。

  这样一个利好，银行已经开始提前反映了，这个图红线是银行业金融机构的总资产除以净资产，就是它的杠杆倍数，在过去20年趋势是往下走的，而在2022年开始终于开始小幅向上走，是因为这个文件出台之前已经提前跟银行做沟通交流，所以银行已经预先开始调整资产负债结构，杠杆倍数开始稍有提升。

  如果大家看监管数据，会发现2023年前三季度银行业ROE是比2022年前三季度要高，虽然ROA同比是下降的，因为它杠杆倍数变高了，所以这个是一个蛮重要的利好，而且是一个长期拐点。以前大家总觉得银行业杠杆倍数好像越低越好，但事实上不是这样，杠杆倍数如果太高，固然会有金融风险，但杠杆倍数如果太低，也有问题。如果杠杆倍数太低，同样的贷款所需要的银行资本金就会更多，如果银行的资本金消耗得更多，所导致的结果就是我们社会给银行股东提供的必要回报会很高。

  总的金额假设我们社会需要200万亿贷款，我们如果限制贷款金额和银行资本金的倍数比例是10倍，只需要银行二十万亿的资本金，如果给股东8%的回报，这个成本是1.6万亿，但是如果我们把它限制到两倍，这资本金就要100万亿，100万亿资本金乘8%，那就要8万亿的回报给银行股东，社会的经济的压力就会很大，因为我们11年GDP也才120万亿，其中有8万亿要给银行股东，比较夸张，但是如果只给1.6万亿，并没有太大的问题。

  所以这也是为什么现在银行业杠杆倍数压到一定程度，已经没有必要再往下压了。杠杆倍数7倍多，银行业不良贷款率要上升到31%，它才会出风险，没有必要再往下压，可以对于一些风控比较好的大银行可以适度放松，所以这是监管略有放松的大背景。

  2、海通证券林加力：关注银行股股息率交易机会

  林加力：我们看一下什么样的银行股会比较受益，银行股可以粗略分为两类，一类是业务增速比较快的，一类是业务增速比较慢的银行。

  资本监管的放松，对于业务增速比较快，资本比较紧缺的银行，这是一个更明确的利好。因为它在过去的业务发展过程中，大家就会担心它的资本不够，业务扩张太快，资本金会不会不够，资本金不够会影响它的发展，或者说即使它能够融到资本金，也会对原来的股东有摊薄。当办法放松后，大家暂时就没有这个担忧了，而且放松后杠杆倍数变高，ROE会变高，自己内生的资本补充能力会变强。

  如果是ROE15%的时候，当然每年这15%里，比如有50%分红，有10%是利润留存。如果ROE从15%提高到17%，如果用于分红的还是5个点，利润留存就有12个点，它每年的资本内生增速会变高，这样以后做融资的必要性就会下降。对股东就是好事情，所以这一类银行股是特别受益的。

  我这里做了一个图，横轴是银行核心一级资本充足率，高于监管要求的幅度，纵轴是总资产增速，代表业务扩张速度。横轴代表了资本富余程度，这个图的左上角业务增速快，但资本比较紧张的这些银行是最受益的。

  成都银行、浙商银行、杭州银行最近股价也有一定表现，而对于资本状况特别富裕的银行，像工商银行、建设银行、招商银行也会受益，当然也是利好的，只是边际变化没有大。

  从股息率上看，A股银行股的股息率在6%左右，跟2014年当时的历史最高位差不多，这个位置会有长线资金来买。如果资本监管放松了，银行有更多的富余资本，持续分红的能力就会更强，大家对于持续分红的信心会更强，所以这跟股息率逻辑是相关的。

  同时银行的股息率跟国债的利差现在是在历史最高位附近，比当时2014年股息率的历史高点还要高，红线是利差，利差是创了历史新高的，对于一些长线配置性资金，它可能既买股又买债，债券利率现在跟银行股息率的利差现在在历史最高位，显然这一类资金会更多地关注银行股。

  最近一年我们看到了高股息银行股非常好的投资机会。过去20多年银行业的净利润增速每年都是正增长，对于一个高股息行业这点很重要，因为如果有的行业利润增速波动很大，有时候正增长有时候负增长，这个股息是不可靠的，但银行业过去20多年利润都是正增长的。

  同时从2015年开始，五大国有银行利润，分红比例都是30%左右，没有调整过，它的利润每年保持正增长，同时分红比例又确定，从它的历史表现看，股息是每年递增的。对于买高股息的人来说，这是一个非常好的特性，在所有的高股息行业中，这也是一种比较罕见的特征。

  在银行股息率到了高位后，历史上这时候如果降息银行股就会涨。有很多人会觉得降息代表着银行贷款利息收入会下降，是不是利空？从投资的角度看，虽然贷款利息下降，但是股息跟无风险利率的利差会扩大，这时候反而会有资金来买它。虽然贷款利率下降，但是银行存款成本也会下降，所以会相互抵消，最后利差下降幅度不会大。股价上看，反而14、15年股息率在高位反而是利好。

  我们再看一下港股大行的股息率，最近一年创历史新高，比15年那时候的历史高位还要高。但港股大行最近一年表现没有A股好，原因是海外的无风险利率高。

  我们拿港股大行的股息率减去美国的十年国债利率，会发现利差只是在历史上相对比较靠中间的位置，所以在这样一个位置上，境外投资人很难去交易它的高股息逻辑。但是最近转变已经出现了，海外开始讨论美联储降息预期，同时市场利率已经先开始下降。

  这时候我们会发现港股大行，包括股息率比较高的股份制银行，港股股价是有异动的，这方面的投资机会值得关注。

  而且在海外降息周期开启后，还有另外一个逻辑。海外降息周期开启后，美国和中国的利差缩小，对人民币汇率是有利的。人民币汇率跟港股银行股的走势非常严格负相关，每当人民币汇率升值，香港的中资银行指数也有所表现，这是股息率交易机会。

  3、海通证券林加力：看好优质中小银行投资机会

  林加力：从银行的选股上看，我们关注的主要还是A股，香港当然也有机会。去年底在A股市场，大家买高股息选的主要是大行。我们这边列了4类银行，包括国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行的股息率的对比。

  我们会发现在2022年底，股息率最高的是国有大型银行股息率，均值最高位到了7.3%左右，而股份制银行平均最高位到5.5%左右，而城商行最高值到4.5%左右，差距比较大，所以当时高股息投资普遍选择国有大型银行。

  经过这一年国有大型银行股价已经涨了，业绩增速比较低，大概两三个点，所以股息率已降到6%。而因为股价有一定回调，全国性股份制银行的股息率现在也上升到6%。城商行虽然股价没有跌，但是业绩有10%以上的增长，所以股息率也到了5.5%。我们这个股息率叫TTM股息率，最近12个月拿到的股息除以当前股价，事实上如果算24年7月份的股息率，城商行也会到6%左右。

  商业银行的股息率收敛了，我们就要关注谁的业绩增速更高，事实上肯定是城商行的业绩增速更高，2024年反而这些优质小银行的机会比大行更好。即使交易股息率，它们股息率也跟大盘均值差不多，一些优质个股股息率会超过大盘。

  我们这里做一个简单的测算，假设银行分红比例不变，同时用银行23年前三季度的利润增速作为2023年全年利润增速的一个代理变量。我们测算2024年6月7月将要拿到的这笔股息除以当前股价，算出股息率。

  这个股息率，我们会发现国有大行，比如交行、农行、工行跟我们算出来TTM股息率差不多，但是一些小银行差别就会很大，因为利润有增长，比如成都银行利润增速20%，现在静态算股息率6.74%，动态算股息率就到8.15%。江苏银行6.09%—7.63%，静态跟大行差不多，动态就比大行明显高。

  所以很多有业绩增长的小银行，股息率会比大银行高。所以到时候银行业内的高股息选股风格会发生变化，会向这些优质小银行倾斜。

  这些优质小银行中，基本面角度看，最看好的是江苏银行，另外浙商银行这两年也有一些积极变化，这两年其风险消化比较充分了，是有些正面边际变化的。招商银行作为一个市场关注度最高的银行股，在股息率将要超过5大行后，应该也会有投资机会。

  在股息率不领先的个股中，我看好的还有苏州银行，杭州银行等。这两个公司基本面非常优秀，其股息曾经比较落后，但因为有业绩增长，所以2024年股息率也不再落后，加上较好的基本面，也值得关注。

  最后可以再关注沪农商行，就是上海农商行。因为上海农商行是目前我们所有这些上市银行中唯一一家业务高度集中于某一个一线城市的银行。上海农商行在上海以外没有分行，90%以上的业务都在上海。上海作为中国经济龙头，现在大家担心的地产城投问题，跟上海的相关性都不大，而且它的股息率现在也到6%以上了，是一个非常好的高股息标的。它唯一的不足是因为它只在上海区域，所以业务规模扩张相对不是很亮眼，但它的不良贷款率很低，一直在1%以下，是一家经营非常稳健的公司。

  银行股有一个提前见底的特征，一般在经济上行期银行股会涨，而在经济下行期，银行股一般在经济不景气的这段时间的前半段，有一个很明显的回调，回调完后就跌不动了，因为本身第一估值很低，第二本质是经济的债权人。

  事实上在出现非常大的问题之前，债权人是不会亏钱的，而第一轮下跌，经济刚开始回落的时候，下跌是把它的估值溢价先打掉，同时盈利是很稳定的，所以过去几轮银行股都有提前于市场见底的特征，是一个很好的防御性板块。

  2024年大家可以交易银行板块高股息，行业不良贷款率也不会有明显恶化，而且在经历过21年和22年的回调，估值和股息率已到了很好的位置，向下走的概率非常低。

  风险提示：

  关注地产风险是否会进一步蔓延；关注城投风险是否会有超预期恶化。

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