公司成立四年便在新三板挂牌交易，而仅一年多，又急匆匆开始谋求转道创业板上市,上海凯鑫分离技术股份有限公司（以下简称上海凯鑫）对资本市场的狂热可见一斑。但就在其首次提交创业板上市申请时，公司却在2017年7月的IPO核查中被抽中，次年4月，上海凯鑫称战略调整，撤回上市材料宣布终止。蛰伏两年后，公司再次卷土重来，终在8月6日闯关成功并于近日获批发行。

财经参考发现，上海凯鑫股权较为分散，机构扎堆，前13名股东中，一半以上来自于外部投资者，而这些投资机构均为公司IPO而来，都曾与公司及实控人签订了有关公司上市安排的对赌协议。公司股权结构显示，参与经营管理的董事长兼总经理葛文越为最大股东，但发行前也仅持有29.98%的股份，不足30%，为未来埋下隐患。

业内人士认为，上市后的上海凯鑫如经营发展较好，将会遭到外部资本的举牌“围猎”，经营权或旁落他人之手；而一旦发展不如预期，前期进入的外部投资者将纷纷减持套现，剩下“一地鸡毛”。

信息披露前后矛盾，营收、原材料数据或失真

财经参考注意到，上海凯鑫在信息披露方面存在前后相互抵触的情形。招股说明书风险因素一节披露“工程建设完工后，在相关设备正常使用期间仅会不定期更换单位经济价值较低的膜元件和备品备件”。

而在业务和技术一节披露“由于膜分离系统集成装置部分部件的易耗性，公司通过为包括前述客户在内的客户提供相关的膜元件及备品备件获取长期稳定的收入，这是公司收入和利润的重要来源”。

那么，到底公司的零部件究竟是由于易耗新需要定期更换？还是公司装置中使用的零部件不需要定期更换？显然，这存在前后相互矛盾。

2017-2019年（报告期内），上海凯鑫营业收入分别为11,938.35万元、19,666.57万元和26,076.04万元，呈现连年持续增长。不过，这增长的营收数据或涉嫌“注水”。

以2018年为例，上海凯鑫的营业收入为19,666.57万元，其中，外销收入为3,068.4万元，根据公司该年度境内销售先4个月17%、后8个月16%的增值税税率（财政部、税务局规定，公司自2018年5月1日起发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用17%税率的，税率调整为16%）、境外零增值税来算，该年度含税收入约为22,377.55万元。

根据财务勾稽关系，上述含税营业收入在财务报表中将体现为同等规模的现金流量流入和应收账款及应收票据等经营性债权的增减。

2018年，上海凯鑫“销售商品、提供劳务收到的现金”为17,107.56万元，同期，2018年年末预收款项为10,720.36万元，比上一年年末的743.74万元增加了9,976.62万元。增加的预收款项虽然在2018年有现金流入，但仅是预收，并不在该年度结算，因此，需要考虑其在现金流量中的影响，剔除预收的影响，实际流入与营收相关的现金为7,130.94万元。

上述现金流量与含税营业收入勾稽，含税收入要高出现金流入15,246.61万元。理论上，这一金额应该体现在该年度较上年度应收票据及应收账款增加的规模上。

招股书显示，公司2018年年末应收票据为8,747.65万元，应收账款为5，176.43万元，两项合计为13,924.08万元，相比2017年末应收之和，仅增加了7,508.53万元，与上述含税收入与现金流勾稽出的数据相差达7,738.08万元。

即2018年，公司近八千万的含税收入既未收到现金又未体现在债权的应收当中，成了“无源之水”。同样，报告期内的2017年、2019年也存在数千万的收入无相关数据支撑，来历不明。

除营收数据出现异常外，上海凯鑫的原材料的采购、使用与库存也存在异常。财经参考深入分析其数据间的勾稽关系，发现并不匹配。

招股书披露，报告期内，公司采购的原材料主要包括膜元件、膜壳、泵、专用设备、过滤器、电气材料等。

主要原材料采购金额及其占材料采购金额的比重情况如下：

 一般情况下,原材料采购后，一部分用于生产产品销售消耗后,剩余部分变成存货中的原材料。

不过，上海凯鑫原材料的采购、耗用与库存却对不上账。报告期内，公司的原材采购总额分别为8,132.10万元、15,364.1万元和10,193.84万元，同期对应的用于产品生产销售所消耗的原材料金额分别为7,037.11万元、14,207.04万元和10,114.54万元，根据采购及耗用之差，得出报告期每年新增原材料的库存分别为1,094.99万元、1,157.06万元和79.3万元。

根据招股书披露的存货显示，2017年，2018年、2019年公司的原材料存货为1,263.52万元、2,276.5万元和2,287.84万元，分别较上年增加了1,094.99万元、1,012.98万元和11.34万元。

通过对比不难发现，除2017年外，2018年、2019年披露的原材料增加额较采购与耗用得出的原材料存货存在一定的差异。

那么，披露的采购数据、使用数据及库存数据，究竟是哪方面披露不实？导致三者对不上账。

涉嫌隐瞒未缴纳社保和公积金人数，毛利率下滑业绩明显滑坡

财经参考注意到，急于冲向资本市场的上海凯鑫经营规模及研发能力均不如同行。截止2019年末，公司总资产为3.05亿元、营业总收入为2.61亿元，其代表核心技术的发明专利15项。而同行营收规模均在5亿以上，博天环境更是近30亿营收规模，代表研发技术的发明专利方面，同行取得发明专利均在40项以上，久吾高科更是高达130多项。

不过，上海凯鑫却对自身的经营模式及员工的高产出引以为豪。招股书中宣称，由于公司从事前端的膜分离技术研发和整体解决方案设计，以及后端的技术推广及产品销售，中间的生产加工及安装环节通常采取委外加工或外包方式完成的经营模式，致使公司人员产出较高，2019年以300多万的人均创收碾压同行。

    员工创收的真实性尚且不论，不过，其对员工待遇的信息披露却引起了财经参考的注意。招股书显示，2019年，公司员工为82人，79人缴纳社保和公积金，4人未缴。同时招股书披露，2019年，已缴纳的社保和公积金金额分别为282.35万元、68.83万元，如按79人计算，则2019年人均年度社保和公积金缴纳金额分别约为3.57万元、0.87万元。但招股书在披露未缴情况时显示，2019年，公司未缴纳社保和公积金的金额分别为66万元和15.57万元，如按3人未缴计算，则2019年人均年度未缴纳社保和公积金金额分别为22万元、5.19万元。

对比来看，人均社保和公积金缴纳额较未缴纳金额相差甚远。那么，到底是员工未足额缴纳社保和公积金还是隐瞒未缴纳社保和公积金人数？

市场人士认为，上海凯鑫员工人均创收创利高与其客户集中度高也不无关系。招股书显示，报告期内，公司对前五大客户销售占比分别为88.52%、85.62%、85.42%，均维持在80%以上。2019年，公司对国药集团旗下公司销售收入更是达到了14,351.82万元，占整个营业收入的比例高达55.04%，对单一客户的销售比例超过了其总收入的50%。

值得注意的是，在前五客户中，上海凯鑫对丝丽雅集团及其下属企业销售占比也较高。报告期内，公司对其销售金额分别为3,443.33万元、315.83万元和1,456.03万元，占比分别为28.84%、1.61%和5.58%，2017年、2019年分别位于公司第一、第三客户席位。招股书显示，丝丽雅集团与公司同属宜宾雅泰生物科技有限公司（简称“雅泰生物”）的股东，其中，丝丽雅集团持有雅泰生物20%股份，为其第二大股东，上海凯鑫持有雅泰生物16.75%股份，为其第三大股东，因此，公司对丝丽雅集团的销售收入是否应作为关联交易披露？

同时，上海凯鑫还直接对其参股公司雅泰生物销售。报告期内，公司对其销售金额分别为1,643.04万元、327.24万元和707.96万元，2017年，雅泰生物为公司第四客户，而公司董事长葛文越还曾在2016年11月以前担任其董事。

那么，上海凯鑫与上述两公司的交易价格是否公允？公司并未披露对其销售价格及与第三方的比较，但公司对其销售的毛利率分别高达50.69%、46.89%、49.76%，远高于同期公司的综合毛利率。

招股书显示，2017年-2019年，公司综合毛利率分别为46.61%、37.82%和36.28%，逐年下滑。同期，同行的毛利率均值分别为30.47%、31.3%和31.23%，较为平稳。

更值得警惕的是，上海凯鑫2020年上半年业绩下降了三成。招股书显示，2020年1-6月，公司实现营业收入为9,564.75万元，同比下降35.52%；归属于母公司股东的净利润为2,612.64万元，同比下降20.44%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2,355.03万元，同比下降26.87%。

投资者须考虑的是，高度依赖大客户的上海凯鑫在项目工程结束时，能否快速寻找到下一个可以依赖的大客户？而这会不会成为上海凯鑫难于维系业绩增长的根源？（注：以上资料图均来源招股书）