国泰君安证券：价值重估 国企有望成为稳增长主力军之一

      国企改革的历史脉络和当前进展：从顶层设计到推广试点，2022年为三年行动(全面落实)决胜收官之年。2014年至今国企改革可大致分为四个阶段——1)2014-2016年：顶层设计阶段。2015年8月，国务院发布纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，构建“1+N”政策体系。2)2016-2018年：局部试点阶段。2016年2月，《国企“十项改革试点”落实计划》发布，启动重要领域(自然垄断)混改试点工作。3)2018-2020年：广泛试点阶段。2018年8月，《国企改革“双百行动”工作方案》发布，试点推广至百余户中央企业子企业和百余家地方国有骨干企业。4)2020-2022年：全面落实阶段。2020年6月，《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》发布，标志国企改革进入全面落实阶段。当前，国企改革三年行动进展较为顺利，前两年70%目标任务顺利完成，2022上半年地方国企改革主体任务完成进度超过90%。

  国企改革的重点任务聚焦八个方面，企业层面有三种主要方式具体执行：资产重组、引入战投、股权激励。1)重组是通过业务、资产、债务等要素的重新组合，从而优化业务、减轻包袱、提高国企竞争力。2)引入战投能够促进投资人与被投企业的资源和业务整合，实现企业价值的提升。3)股权激励是应用最广泛的国企改革方式，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用。根据上市公司公告，2020年以来上市国企披露相关案例数量显著提升，其中进行重组、引入战投的国企多分布于传统行业，设置股权激励的国企多分布于新兴行业。

  估值视角：国企改革推动企业价值增长，当前估值处于低位，配置性价比凸显。1)DCF模型视角分析国企改革增值。分子端：国企通过资产重组、引入战投、股权激励等多种方式，有助于改善自身自由现金流状况；分母端：通过引进战投、债务置换、资产重组等方式，助力降低国企债务资本成本与权益资本成本，最终实现国企内部长期增值。2)国企估值位居低位。截至11月初，中证央企PE分位为12.77%；中证地企PE分位为4.10%，整体估值位于历史底部水平。

  策略视角看国企改革：从估值驱动到盈利驱动，国企有望成为稳增长主力军之一。1)2020年前，国企改革指数与Wind全A盈利增速区分不明显，超额收益主要来自政策出台带来的风险偏好抬升。2)2020年至今，以双百指数为代表的国企改革标的逐步开启业绩兑现，盈利增速显著领先Wind全A，驱动指数在国企改革热度较低的2021年持续上涨。3)展望未来，基于利润分配和杠杆率的格局，国企更加有意愿和能力进行信用扩张，有望成为稳增长的企业端主力军之一。

  国企改革重回舞台：传统行业困境反转，新兴经济乘风破浪。二十大报告强调推进国家安全体系和能力现代化，能源资源、重要产业链供应链的构筑将是国企改革的关键方向。考虑到高股息、低估值以及稳增长的方向，重点关注军工、通信、高端装备、建筑建材、能源资源等领域。