中泰策略张文宇：当前该如何看待原油价格和美国通胀？

      6月美国CPI数据再创历史新高，能源价格是其重要影响因素之一。当前，原油价格自6月14日阶段性高点132.15美元/桶已回落近20%。拜登开启中东行程，希望达成OPEC增产目的，以助油价进一步降温。后续油价走势或如何演绎？美国通胀水平能否就此回落？下文尝试切换油价周期复盘思路探讨以上问题。

  OPEC产量政策对油价周期影响重大

  此前报告中从全球需求预期下滑、沙特增产预期论述油价或提前阶段性见顶，该逻辑如期演绎，布伦特原油现货价格自6月14日阶段性高点132.15美元/桶下降近20%。

  切换思路复盘油价周期，OPEC产量政策对油价周期影响重大。回顾2000年以来OPEC的石油政策，根据其产量拐点，可大致分为5个阶段。2014年3月克里米亚入俄引发美欧大规模制裁，叠加美国页岩油革命，OPEC开始持续两年增产以打压页岩油发展，导致油价大幅下跌；2016年12月，OPEC+达成持续六年的联合减产框架，成功的将油价重心推升高位；2020年至今，疫情的冲击使原油价格和产量出现大跌，目前已大致恢复至2020年4月疫情前产量水平。

  我们认为，在OPEC+持续六年的联合减产即将到期之际，2022年8月3日即将召开的OPEC+会议上所决定的是否增产以及增产节奏安排，对后期油价趋势具有重要影响。

  政治博弈下的沙特增产可能性有多高？

  油价周期背后的影响因素是复杂的，在今年俄乌冲突和美国通胀高烧不退的背景下，我们判断7月15日拜登访问沙特的成果，沙特能否增产是当下影响油价周期的胜负手。7月15日拜登访问沙特具体的增产计划目前并未公布，要到8月3日OPEC+会议公布，当前市场争议较大。美方促成增产意愿强烈，叠加美方与沙特的历史遗留问题影响下拜登访问沙特顺利成行，增产协议达成概率较大。

  根据国际能源署可持续产能评估，6月OPEC剩余产能约530万桶/日，主要集中在沙特(165.5)、伊朗(122.6)、阿联酋(103.7)。2022年6月沙特原油产量1058.5万桶/日，可持续产能约为1224万桶/日。如果按照IEA估算的可持续产能，沙特增产空间可达150万桶/日左右。

  能源价格与住房是美国通胀数据的重要驱动分项

  对美国6月CPI分项进行拆解，能源和住宅推高了美国的CPI通胀率，其他指标的变化幅度并不大。近期，原油价格下跌超过 15%。同时成品油和原油的价差也开始收敛。如果后续油价不超预期大幅反弹，基于从原油价格下跌的传导也需要一定时间，下个月能源分项涨幅相比过去的5-6月份预计会有比较明显的下降。

  住宅方面，近3个月的同比以及环比数据都比较接近。但需要注意的是近期随着美联储6月加息75个基点，自上个世纪80年代以来美国的房贷利率正在以历史最快的速度上涨。在房贷利率暴涨的情况下，美国的房屋销售已经大幅度降温。

  美国通胀见顶与美联储加息的节奏

  伴随原油带动大宗价格回落，美国通胀或已见顶，三季度CPI有望环比快速回落。但由于“工资-通胀螺旋”影响仍在，或仍处于高位水平。6月通胀数据公布后，市场关于美联储7、9月加息幅度预期均走高；然而在市场大多预计美联储7月可能加息100基点时，市场加息预期出现了两个重要变化：(1)两位鹰派官员沃勒和布拉德表示，他们赞成在本月的政策会议上再次加息75个基点而非更大规模，此后市场迅速改变方向，上演V型逆转；(2)通胀预期意外回落。5年期通胀预期录得2.8%，这也是自2021年7月以来的最低值。历史来看，通胀预期对联储具有重要的参考意义。

  究其原因，中期选举过后，拜登选举压力减弱，叠加原油见顶带动PPI下行，加之经济衰退预期持续升温，我们认为美国CPI或已见顶，因此预计美联储议息会议7月鹰派加息75bp，9月后的议息会议开始加息力度或逐步低于市场预期。尽管美联储为稳定市场释放鸽派信号，我们也不宜过度预期。鉴于逆全球化下工资-通胀螺旋或长期维持较高水平，长期而言地缘动荡下石油及大宗商品仍将维持相对高位，未来美联储类似2020年大力度释放流动性的可能性较小。

  投资建议

  我们预计6月美国通胀9.1%很可能是美国通胀的最高点，或影响9月后的加息力度逐步低于市场预期，美股在三季度有望迎来中级反弹。

  风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘政治动荡超预期、全球通胀超预期、美联储加息超预期、全球经济下滑超预期。