美联储政策利率可能会在高点持续较长时间，需警惕海外金融风险暴露带来冲击

      摘要

  美国劳动参与率恢复较慢，通胀放缓速度不及市场预期。

  美联储本轮加息的终点利率可能会比此前的预期更高，并在高点持续较长时间。

  通过对过往加息周期进行观察可以发现，当加息结束，利率在高点持续了一段时间后，往往会出现较大的金融风险暴露。从内因来看，在于前期金融风险的积累；从外因来看，由于加息后利率持续处于高点，市场流动性长时间偏紧，最终导致泡沫破灭。

  在过去10余年的低利率环境下，全球金融风险不断累积，且未来美联储政策利率可能会在高点持续一段时间的情况下，对于出现较大金融风险暴露的可能性不宜低估。

  面对可能出现的外部冲击，需保持警惕，提前做好应对准备。

  正文

  近期，随着通胀有所放缓，美联储放缓了加息的步伐。然而，在1月通胀数据发布后，市场对于美联储加息的预期再次升温。如何看待美国通胀走势？美联储政策利率将如何变化？可能会带来哪些影响？本文分析，供参考。

  1、劳动参与率恢复较慢，通胀放缓的速度不及市场预期

  美国1月通胀数据放缓的速度不及市场预期。美国劳工统计局2月14日发布的数据显示，美国1月CPI同比增长6.4%，高于市场预期(6.2%)。1月核心CPI同比增长5.6%，也高于市场预期(5.5%)。CPI环比上涨0.5%，为近3个月来最大涨幅。

  劳动参与率恢复较慢是主要原因。我们曾在《四十年一遇美国大通胀：对中国的影响及对策分析》一文中对导致美国通胀大幅上升的原因进行过分析。从目前主要因素的变化来看，全球供应链中断的情况已经明显缓解，波罗的海货运指数(FBX)大幅回落(图1)。然而，另外一个重要原因，即美国劳动参与率较新冠疫情暴发前下降的困扰仍然存在。2023年1月，美国劳动参与率较2022年12月提升0.1个百分点至62.4%，但仍低于新冠疫情暴发前。据布鲁金斯学会(Brookings Institution)估计，有1600万年龄在18-65岁之间的美国人患有“长期新冠”(long COVID)，使得200万到400万美国人无法工作。由于劳动力市场供不应求，工资存在上涨压力，对服务通胀形成支撑。1月美国服务通胀飙升至40多年来的最高水平，进而阻碍了整体通胀放缓的步伐。

  图1：波罗的海货运指数(FBX)走势

  来源：wind，第一财经研究院

  2、美联储本轮加息的终点利率可能比此前预期的更高，并在高点持续较长时间

  自2022年3月以来，美联储已经加息8次，累计加息450bp，节奏为近40年来最快(图2)。

  图2:近40年来美联储各加息周期中前12个月利率上升幅度(bp)

  来源：wind，第一财经研究院

  近期，在通胀有所缓和的情况下，美联储在2022年12月加息50个基点(bp)，随后在2023年1月加息25bp， 步伐逐渐放缓。市场曾一度乐观地预测美联储将在今年下半年开始降息。

  然而，由于通胀回落的速度较慢，美联储本轮加息的终点利率可能会比此前的预期更高，并在高点持续较长时间。美联储主席鲍威尔近日在参加华盛顿特区的一次活动时表示，通胀正在开始缓解，不过预计这将是一个漫长的过程，需要在一段时间内将利率保持在限制性水平。他还警告称，如果经济数据不配合，可能加息，且幅度超过市场预期。在1月通胀数据发布后，多位美联储官员也发出了鹰派声音(表1)。他们表示将继续加息，并将利率在高位持续更长时间。

  表1：美国1月通胀数据公布后多位美联储官员鹰派发声

  来源：第一财经，第一财经研究院

  3、需警惕海外金融风险暴露带来冲击

  近日，随着加息预期再起，美元再次走强，非美货币承压，纷纷下跌。汇率波动和外债负担是新兴市场遭受外部冲击的关键和薄弱环节。由于美元的强势，一些新兴市场国家不得不放弃汇率与美元挂钩。今年1月，为了获得国际货币基金组织的紧急资金和捍卫外汇储备，埃及、巴基斯坦和黎巴嫩三国放弃了长期与美元挂钩的货币政策。

  回顾美联储本轮加息以来，包括新兴市场债务危机在内的各种金融风险不断暴露(表2)。

  表2：自美联储快速加息以来全球金融风险不断暴露

  来源：第一财经研究院整理

  庆幸的是，这些风险事件虽然引发了市场担忧，但目前尚未产生更大的影响。然而，在未来一段时间流动性可能持续偏紧的情况下，是否有可能出现影响较大的金融风险暴露？

  通过对美联储过往加息周期进行观察可以发现，当加息结束，利率在高点持续了一段时间后往往会出现较大的金融风险暴露。例如，1982年拉美债务危机、20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭、1998年亚洲金融危机、2007年次贷危机及其引发的全球金融危机等(图3)。

  图3：当美联储加息结束，利率在高点持续了一段时间后往往会出现较大的金融风险暴露

  来源：wind，第一财经研究院

  究其原因，主要有两个方面：从内因来看，在于前期金融风险的积累，如拉美债务危机爆发前宽松放任的借债环境，不合理的发展战略，推升了外债规模；亚洲金融危机爆发前金融过度自由宽松下的虚假繁荣；次贷危机爆发前货币宽松、住房刺激政策和金融创新孕育的房地产泡沫。从外因来看，由于加息后利率持续处于高点，市场流动性长时间偏紧，最终导致泡沫破灭。

  目前来看，这一次的情况与历史非常相似。一是过去10余年长期低利率环境下金融风险不断积累。在2008年全球金融危机过后的10余年里，全球流动性极度宽松，利率长期处于低位，金融风险不断积累。以影子银行风险为例，过去10多年的低利率造成金融脱媒，大量业务流向非银行金融机构。但目前对影子银行的监管较少。据《日本经济新闻》近日报道，欧盟和英国正试图加强对“影子银行”的监管。因为以养老金基金等金融衍生产品交易为开端，市场出现了巨大动荡。加强监管将有利于抑制风险，但同时也令人担心出售风险资产会引发进一步抛售，导致新的混乱。据金融稳定委员会(FSB)统计，欧洲影子银行的金融资产额在2021年达到75万亿美元。如果出现问题，很可能会通过市场对实体经济造成巨大打击。二是如前文所述，未来美联储政策利率可能会在高点持续较长时间。因此，对于未来一段时间出现较大金融风险暴露的可能性不宜低估。

  面对可能出现的外部冲击，需保持警惕，提前做好应对准备。对于政府部门来说，首先，做好应对预案，加大项目储备力度。其次，积极稳妥地扩大内需，保持经济运行在合理区间。第三，继续保持人民币汇率弹性，发挥汇率自动稳定器的作用，减轻外部冲击对国内经济和金融市场带来的影响。对于企业部门来说，需加大对风险敞口的对冲力度。