两家中国人工智能“独角兽”的招股书里，藏着迥异的商业路径和同样惊人的亏损数字——港股市场即将迎来估值分歧最大的一次AI盛宴。

2025年末，智谱和MiniMax（稀宇科技）几乎同时通过港交所上市聆讯，竞逐全球“大模型第一股”称号。智谱正积极调整收入结构，计划将云端MaaS收入占比提升至50%，与私有化部署“平分秋色”。

若MiniMax成功上市，将成为从成立到IPO历时最短的AI公司。

竞速与路径：B端智谱与C端MiniMax的双重突围

智谱和MiniMax代表了国产大模型企业上市的两条典型路径：一个专注B端机构市场，一个主打C端全球化。这不仅是商业策略的差异，更是对未来AI应用的不同判断。

智谱成立于2019年，由清华大学计算机系技术成果转化而来，是国内最早从事大模型研发的团队之一。截至2025年6月30日，智谱累计为超过8000家机构客户提供大模型服务。

智谱2022年至2024年营收分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，连续三年收入增长翻倍，年复合增长率达到130%。2025年上半年营收达1.9亿元。

MiniMax则成立于2022年初，若后续上市流程顺利，将刷新“全球从成立到IPO历时最短AI公司”纪录。

这家公司从成立起便押注文本、视觉、音频全模态自研。其技术路线在业内被视为“非主流”，因为行业普遍认为应先聚焦单一模态再推进融合，但MiniMax认为实现AGI是系统性工程，各环节环环相扣。

MiniMax营收数据同样惊人：2023年346万美元，2024年增长782.2%至3052.3万美元，2025年前9个月再度同比增长174.7%至5343.7万美元。

收入结构：B/G端私有化 vs C端全球订阅

智谱的商业模式以MaaS（模型即服务）为主，但当前主要收入仍来自本地化部署。2022年至2025年上半年，智谱本地化部署营收占比分别为95.5%、90.4%、84.5%和84.8%。

智谱CEO张鹏近期明确表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。

这种业务模式的优势是毛利率相对稳定，自2022年以来，智谱毛利率始终维持在50%以上。

MiniMax则采用了“模型即产品”的商业化路径，同步推进模型开发和应用。公司收入分为C端“AI原生产品”和B端“AI企业服务”两大部分。

C端产品矩阵已成为公司营收支柱，2025年前三季度贡献3802万美元，占总收入的71.1%。其C端产品包括AI视频创作平台海螺AI、AI虚拟伴侣应用Talkie/星野等。

这种聚焦C端的策略带来了高速增长，但也存在明显风险。2024年11月，MiniMax的海外核心产品Talkie因内容审查问题，先后被日本、美国应用商店下架，月活跃用户从峰值2519万骤降至911万，降幅超过60%。

亏损与烧钱：难以回避的行业现实

两家公司虽然营收快速增长，但共同面临严重的亏损问题。大模型行业的高研发、高算力成本，让亏损成为行业普遍现象。

根据招股书，智谱2022年至2024年净利润分别为-1.4亿、-7.88亿、-29.58亿元，2025年上半年净利润为-23.58亿元。

智谱的研发投入同样惊人：2022年至2024年分别为8440万元、5.289亿元、21.954亿元，累计研发投入约44亿元。2025年上半年研发投入为15.947亿元，研发人员占公司总人数74%。

MiniMax的亏损规模也不容小觑，公司年度亏损分别为7370万美元、2.69亿美元、4.65亿美元及5.12亿美元，近四年累计亏损达13.2亿美元。

现金流方面，MiniMax招股书透露，公司2025年预计每月现金消耗约2.8亿美元，按此速度，现有现金仅能支撑约37个月运营。

行业专家分析认为，当前阶段，人工智能应用仍存在高成本、低收益的矛盾点，推动通用人工智能取得关键性突破，资本市场仍需耐心。

背后赛跑：国产GPU“四小龙”同步上市潮

智谱和MiniMax冲刺资本市场并非孤立事件，而是人工智能赛道集体上市潮的缩影。

国产GPU“四小龙”中，摩尔线程、沐曦股份已在A股科创板上市，壁仞科技、天数智芯近日则启动港股上市。

与此同时，中国人工智能产业规模正持续扩大。2024年，我国人工智能核心产业规模超过9000亿元，增速达24%，初步测算2025年有望超过1.2万亿元。

中国市场对AI芯片的需求尤为旺盛。弗若斯特沙利文预测，中国GPU市场规模将从2024年的1425亿元跃升至2029年的13368亿元，2025–2029年复合增长率高达53.7%。

一位AI投资人直言，智谱和MiniMax率先IPO，对于其他大模型公司来说是巨大考验。“对基座模型创业公司而言，如果和这两家有可比性，未来估值和融资或许会被带动，否则就只能转型。”

淘汰赛开始：行业分化明显加剧

随着智谱和MiniMax冲刺上市，大模型行业的淘汰赛已经拉开帷幕。行业普遍认为，大模型创业公司会越来越少。

“大模型创业的残酷性在于，一旦你没有成为最后留在‘牌桌’上的玩家，那你什么都不会剩下。”一位关注AI行业的投资人分析称。

以大模型“六小虎”为例，这个概念已经逐渐过时。其中，百川智能选择“All in”医疗，零一万物收缩了预训练团队，全面拥抱DeepSeek。月之暗面、阶跃星辰仍在推进模型研发。

大厂竞争同样激烈。百度、阿里、腾讯、字节等平台型巨头以饱和式投入对抗技术拐点，通过自研、收购、云平台能力将AI全面纳入主营生态。

“上市对大模型企业来说是囚徒困境。”一位AI投资人直言，“这是一个竞争残酷的市场，大家都希望比别人多融资、早融资，那优势更明显。如果不能上市，不仅意味着后续估值无法打开，可能代表后续的生存成为巨大挑战。”

截至2025年9月30日，MiniMax已有超过200个国家及地区的逾2.12亿名个人用户以及超过100个国家的13万企业客户。这个数字背后，是国内大模型企业在全球市场的快速扩张。

有投资者分析，两家企业上市后，市场将拥有两个完全不同的观察标的——智谱代表B端价值锚，MiniMax代表C端增长性。它们的IPO表现，将直接影响后续整个AI赛道公司在资本市场的估值逻辑。

一位AI投资人的话或许最能概括当前行业现状：“这是一个竞争残酷的市场，大家都希望比别人多融资、早融资。”

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